Izprotot Ķīnas akciju tirgus haosu

Gandrīz pirms diviem gadiem Ķīnas komunistiskā partija nāca klajā ar lielu ekonomikas reformu projektu, kura paraksta frāze bija, ka tirgus spēkiem tiks piešķirta izšķiroša loma resursu piešķiršanā. Šis trešais plēnuma lēmums un citi politiskie paziņojumi radīja cerības, ka Sji Dzjiņpina valdība virzīs nāciju uz efektīvāku izaugsmes modeli, kurā privātais sektors uzņemtos lielāku daļu no ekonomiskās aktivitātes un valsts īstenotu savu vadību mazāk ar tiešu īpašumtiesībām. nevis uzlabojot pārvaldību un regulējumu.





Pēdējo divu nedēļu laikā Sji birokrāti Ķīnas akciju tirgos ir veikuši vissmagāko intervenci to divdesmit piecu gadu vēsturē. Šanhajas saliktā indeksa pēkšņā krituma par 19% nobiedēti, regulatori apturēja sākotnējos publiskos piedāvājumus, apturēja tirdzniecību ar akcijām, kas veido 40% no tirgus kapitalizācijas, piespieda valstij piederošos brokerus solīt pirkt akcijas, līdz indekss sasniegs augstāku līmeni, mobilizējās. valsts kontrolētos līdzekļus akciju iegādei, un solīja neierobežotu atbalstu no centrālās bankas. Sākumā šie pasākumi nespēja novērst turpmāku kritumu. Taču līdz pagājušās nedēļas beigām tirgus stabilizējās par 28% zem 12. jūnija maksimuma, taču joprojām ir par 82% vairāk nekā pirms gada, kad sākās vēršu skrējiens. Kas jebkad noticis ar tirgus spēku izšķirošo lomu?



ko dara roveris

Skeptiķis apgalvotu, ka pretruna starp tirgum draudzīgu retoriku un dirigistisko realitāti parāda Sji reformu programmas tukšumu. Saskaņā ar šo lasījumu solītā ekonomikas pārstrukturēšana, visticamāk, nedos lielu progresu vai nu tāpēc, ka Sji tam īsti netic, vai arī tāpēc, ka iesakņojušos interešu grupu un slikto ieradumu spēks ir vienkārši pārāk liels, lai tos pārvarētu.



Šis viedoklis gūst atbalstu gan apkaunojošajā akciju tirgus skatē, gan reformu mērķtiecīgajā progresā. Dažās jomās progress ir bijis stabils: birokrātiskā sloga samazināšana ir izraisījusi jaunu privāto uzņēmumu pieaugumu; pilnīga procentu likmju liberalizācija šķiet iespējama pēc banku noguldījumu apdrošināšanas ieviešanas maijā; RMB 2 triljoni (325 miljardi ASV dolāru) vietējās valdības parāda tiek saprātīgi pārstrukturēti ilgtermiņa obligācijās; stingrāki vides noteikumi un stingrāki resursu nodokļi ir veicinājuši pārsteidzošu divu gadu Ķīnas ogļu patēriņa samazināšanos. Taču daudzas citas būtiskas reformas netiek īstenotas. Vissvarīgākais ir tas, ka gandrīz nekas nav darīts, lai bagarētu valsts uzņēmumu (VU) drūmo purvu, kas nodrošina peļņu tikai uz pusi no privāto uzņēmumu aktīviem, bet joprojām patērē daļu valsts resursu (kapitāla, darbaspēka, zemes). un enerģija) ir ļoti nesamērīgi ar to ieguldījumu izlaidē.



Ņemot vērā šos rekordus, ir ticami interpretēt akciju tirgus mežonīgo kāpumu pagājušajā gadā kā novirzīšanas taktiku, ko īstenojusi valdība, kas saskaras ar arvien zemāku ekonomikas izaugsmi un reformām, kas šķita arvien vairāk iestrēgušas dubļos. Vispirms Pekina mēģināja uzlabot situāciju, mudinot privātos investorus atgriezties akciju tirgū, kuru viņi bija pametuši pēc pēdējā burbuļa plīšanas 2007. gadā, un ļāva brokeriem paplašināt lielas kredīta summas, lai ļautu investoriem dubultot savas likmes uz peļņas normu. Jūlija sākumā rezerves kredīts bija 2 triljoni RMB, kas ir četras reizes vairāk nekā gadu iepriekš. Šis skaitlis bija 18 % no brīvi apgrozāmās tirgus vērtības (t.i., visu brīvi tirgojamo akciju vērtība, izņemot tās, kuras ir bloķētas stratēģisku ilgtermiņa akcionāru rokās). Pat pēc nesenā krituma maržas kredīts ir gandrīz 14% no Šanhajas brīvā apgrozījuma tirgus kapitalizācijas, salīdzinot ar mazāk nekā 6% Ņujorkā un zem 1% Tokijā.



Ķīnas valdība arī mēģināja ievilināt ārvalstu investorus, atļaujot tiem investēt Šanhajas tirgū ar brokeru starpniecību Honkongā. Un kādu laiku šķita iespējams, ka vietējās A-akcijas tiks iekļautas MSCI Emerging Markets indeksā, kas būtu licis pasaules institūcijām pārvietot miljardiem dolāru ieguldījumus akcijās uz Šanhaju, lai nodrošinātu, ka to fondi atbilst to indeksa etaloniem. (Jūnija sākumā MSCI atlika šo lēmumu vēl vismaz uz gadu.) Labu ekonomikas ziņu trūkuma apstākļos valdība varēja norādīt uz plaukstošu akciju tirgu kā pierādījumu tam, ka tā kaut ko dara pareizi. Un pēc pāris gadiem, kas pavadīti, apturot labklājības vairošanas aktivitātes, izmantojot sīvu pretkorupcijas kampaņu, Pekina varēja arī pārliecināt biznesa un finanšu eliti, ka tai ir savas intereses.



Kādu laiku tas strādāja: Šanhajas indekss vairāk nekā dubultojās 12 mēnešu laikā pirms jūnija maksimuma. Taču iesācēju investoru neinformētais entuziasms, ko palielināja kredīts, pacēla vērtējumus līdz absurdam līmenim, kas varēja novest tikai pie neglītas avārijas. Tagad, kad krahs ir pienācis, Ķīnas vadītājiem ir jāsaskaras ar drūmo realitāti, ko rada salauzts tirgus, stagnējoša ekonomika un apstājusies reformu programma.

Šajā kontā ir daudz patiesības. Valdība veicināja akciju burbuli, un tās kļūdīgā iejaukšanās pagājušajā nedēļā mazināja uzticību tās saistībām ar tirgiem. Tomēr ir arī cits veids, kā aplūkot lietas, kas ir gan mazāk šausmīgas, gan labāk pielāgotas Ķīnas sarežģītībai.



Maz pierādījumu liecina, ka akciju tirgus bija kaut kur tuvu politikas veidotāju bažu centram gan uzplaukuma, gan sabrukuma laikā. Makroekonomiskās politikas galvenie mērķi pēdējo deviņu mēnešu laikā ir bijuši atbalstīt investīciju pieaugumu, veicot piesardzīgu monetāro mīkstināšanu, un stabilizēt nekustamā īpašuma tirgus vājināšanos (svarīgi, jo būvniecība ir galvenais smagās rūpniecības pieprasījuma avots). Akciju tirgus bija blakusparādība: nejaušs vieglākas naudas saņēmējs un nejaušs līdzekļu saņēmējs no investoriem, kuri bēg no vājā nekustamā īpašuma tirgus un meklē lielāku peļņu no akcijām.



informācija par mēnesi

Politikas veidotājiem bija labs iemesls nepievērst īpašu uzmanību akciju tirgum. Ķīnas tirgus būtībā ir kazino, kas ir atrauts no pamatiem. Tā nesniedza lielu ieguldījumu ekonomikas izaugsmē, kamēr tā pieauga, ne arī apdraudēja ekonomiku, kad tā sabruka.

Tādās valstīs kā ASV — kur aptuveni pusei iedzīvotāju pieder akcijas, akcijas veido lielu daļu no mājsaimniecību bagātības un korporācijas lielā mērā paļaujas uz fondu tirgū piesaistītajiem līdzekļiem — liels akciju tirgus kritums var radīt lielas sāpes ekonomiku, samazinot mājsaimniecību bagātību un izdevumus, kā arī apgrūtinot uzņēmumu ieguldījumu finansēšanu. Ķīna ir atšķirīga: mazāk nekā 7% pilsētu ķīniešu tirgū ir nauda, ​​un viņu kapitāla daļas ir niecīgas viņu daudz lielākajiem ieguldījumiem īpašumā, bagātības pārvaldības produktos un banku noguldījumos. Kapitāla piesaiste veido mazāk nekā 5 % no kopējā korporatīvā finansējuma piesaistes apjoma; banku aizdevumi un nesadalītā peļņa joprojām ir lielākie ieguldījumu fondu avoti.



Bet pagaidiet — ja tirgus patiešām bija tik ekonomiski nenozīmīgs, tad kāpēc valdība krita panikā un mēģināja to atbalstīt ar tik ekstrēmiem pasākumiem? Tas ir godīgs jautājums. Viena ticama atbilde ir tāda, ka Ķīnas Vērtspapīru regulēšanas komisija (CSRC), kas pārrauga tirgu, satraucās par haosu un lūdza Valsts padomi mobilizēt atbalstu, lai tā varētu iegūt laiku, lai risinātu pamatproblēmas, piemēram, pārmērīgu rezerves aizņēmumu. . Šķiet, ka Valsts padome vēlas, lai cilvēki noticētu šim skaidrojumam. Neskatoties uz stingro rīcību, Padome un tās vadītājs premjerministrs Li Keqiang ir cītīgi klusējuši par akciju tirgu. Netiešais ziņojums ir šāds: Labi, CSRC, mēs esam apturējuši asiņošanu un atpirkām jums kādu laiku. Tagad jūsu ziņā ir novērst nekārtību un atgriezt tirgu pareizā darba kārtībā. Ja jums neizdosies, vaina būs jums, nevis mums. Ja šī interpretācija ir pareiza, mēs varam sagaidīt, ka tuvāko dažu mēnešu laikā tiks pakāpeniski atcelti tirdzniecības un IPO ierobežojumi, un noteikumi par maržas finansēšanu tiks padarīti stingrāki, lai nodrošinātu, ka nākamais rallijs balstās uz stingrāku pamatu.



Epizode izceļ Ķīnas pašreizējās ekonomikas politikas iebūvētās pretrunas. Pamatojoties uz daudziem paziņojumiem un politikas virzieniem pēdējo 15 gadu laikā, nevar būt šaubu, ka ietekmīgi finanšu reformatori vēlas lielākus un spēcīgākus kapitāla tirgus, tostarp dinamisku akciju tirgu, lai samazinātu ekonomikas atkarību no politiski virzītas banku kreditēšanas. Turklāt valsts kapitālsabiedrības reformas ierosinātā jauktā īpašuma plāna panākumi, visticamāk, ir atkarīgi no veselīga akciju tirgus, kurā valsts līdzdalības lielos uzņēmumos var pakāpeniski samazināties, pārdodot akcijas privātajiem investoriem.

Taču finanšu reformatori nav vienīgā spēle pilsētā. Tā kā tādiem analītiķiem kā es būtu vairāk jāuzsver, kad tas tika izlaists, Trešā plēnuma lēmums nav nekāds tečeretes brīvā tirgus manifests. Papildus tam, ka tirgus spēkiem tiek piešķirta izšķiroša loma, tas vēlreiz apstiprina valsts sektora dominējošo lomu. Tāpat kā visi lielie politiskie paziņojumi Ķīnas četru desmitgažu ekonomikas reformu laikā, tas nav tik grandiozs redzējums, kā negants kompromiss starp konkurējošām interesēm. Viena interešu grupa ir finanšu tehnokrāti, kuri vēlas lielāku lomu tirgum efektīvākas un ilgtspējīgākas ekonomikas izaugsmes vārdā. Citu veido politiķi un plānotāji, kas uzstāj uz lielu valsts lomu ekonomikā, lai saglabātu partijas varu, aizsargātu stratēģiski svarīgas nozares un aktīvus, kā arī nodrošinātu makroekonomiskās politikas koordinācijas mehānismu.



Īsāk sakot, Sji un viņa kolēģi, tāpat kā visi viņu priekšgājēji kopš Dena Sjaopinga, cenšas to panākt abos virzienos: uzlabot ekonomiskos rādītājus, paplašinot tirgus, bet virzīt rezultātus, izmantojot tiešu iejaukšanos un valsts īpašumtiesības uz galvenajiem dalībniekiem un aktīviem. Abi elementi no vadības viedokļa ir nepieciešami; kritiskais jautājums ir par to, kā tie ir līdzsvaroti. Brīvā tirgus fundamentālisti varētu teikt, ka šāda pieeja ir neilgtspējīga un lemta neveiksmei. Taču viņi to ir teikuši kopš reformu sākuma 1978. gadā, un līdz šim tās ir pierādījušas, ka tās ir nepareizas, pateicoties Ķīnas ilgstošajiem spēcīgajiem ekonomikas rādītājiem.



Protams, tagad uzdevums ir grūtāks, jo Ķīna vairs nebauda labvēlīgas demogrāfijas un plaukstošo globālo eksporta tirgu aizvējus. Turklāt tirgus norādes ir diezgan viegli īstenot fiziskajos tirgos, piemēram, lauksaimniecības preču, rūpniecisko metālu vai pat īpašuma tirgos, kur valdība var manipulēt ar piedāvājumu un pieprasījumu, kontrolējot fiziskos krājumus. Tas ir daudz sarežģītāk finanšu tirgos, kur darījumi aizņem nanosekundes, un miljardu dolāru vērtība var pazust vienā acu mirklī. Tomēr Pekina, bez šaubām, turpinās mēģināt attīstīt lielākus un labākus kapitāla tirgus, tajā pašā laikā iejaucoties ikreiz, kad šie tirgi uzņems neērtus pagriezienus. Ir pāragri spriest, vai šī stratēģija izrādīsies veiksmīga, taču viens ir skaidrs: turpmākajos gados Šanhajas akciju tirgū redzēsim vēl daudz mežonīgāku braucienu.

Artūrs Krēbers ir nerezidējošais vecākais līdzstrādnieks Brukings-Tsinghua centrā un ekonomikas konsultāciju uzņēmuma Gavekal Dragonomics pētniecības vadītājs.